(资料图)

6月 13 日早盘，央行 OMO 利率降低 10BP 从 2.0%降低到 1.9%，结合上周多家银行宣布下调存款利率，债券市场负债成本又迎来下调湖。盘后央行公布金融数据，社融余额同比增速9.5%，相比于4月份降低0.5pct，M1与M2增速进一步下滑。考虑到去年5月份金融数据的基数，当前的新增人民币贷款、居民中长期贷款表现，在过去五年的基础上考虑都不算理想，可见降低总体利率水平仍是应有之意。

多个信号指向进一步降低实体融资利率，资金面宽松先于政策利率震荡向下。上周，多家银行宣布降低存款利率，截至2023年4月，存款占银行负债来源83%左右，存款利率到存款动态调整会有 1年左右时间，我们估算降低银行负债成本 6BP 左右，我们回顾 2022 年9月份以及2023年4月份通过存款自律机制调整存款利率后，债券市场都有不同程度上的利率下行，尤其是去年9月份的存款利率调整，前后还伴随着MLF利率调整以及LPR利率调整，可见当前进一步降低实体经济融资利率或又成为政策发力点。但是我们也看到，市场在本轮降息前，资金利率已经早早进入1.5%左右，存单利率更是在没有政策利率调整的时候从2.7%左右降回到2.3%区间，可见市场资金在供需逻辑下已不具备收紧基础。

社融数据：余额同比增速下滑，考虑到基数效应任重道远。我们看到余额同比增速下滑至9.5%，这也体现了其他高频、月度金融数据的情况，这隐含经济本身的负栽程度不够，比如产能利用率、资金可得的情况。居民中长期贷款微增1684亿元，相比于4月的-1156亿有增加，但是相比于正常年份5月份的中长期贷款保持在4000-5000亿左右还是大幅度减少，结合近期二手房与一手房销售情况，目前的居民中长期贷款相对来说与此相匹配。一季度以来企业贷款较为亮眼，5月份企业新增贷款相较于去年5月份从1.53万亿下降到8558亿。另外由于监管趋严，冲票据行为走弱，票据融资大幅度减少到420亿，大行冲信贷的行为边际减弱，也正是近期资金市场资金供给放量、推动资金利率大幅下降的重要原因。

降息周期可能已经打开，但投资节奏并非一蹴而就。从 2月份以来债券市场的走势看，其实是和货币政策实际的操作脱节的，投资人也逐步认识到，经济内在的资金供需均衡决定的价格规律似乎更加重要，正如我们前期的报告的论述；1）出口商品订单的供需，决定了汇率市场的均衡；2）房贷供需决定了居民中长期贷款价格的均衡；3）边际消费倾向和边际储蓄倾向决定了理财、基金负债端决定的资产收益率的均衡。从这几个均衡的角度，10年国债收益率还是在向2.5%方向运动，预计后续仍有降息空间。但市场并非一步到位，参考过去经验，随后或将会有MLF利率调整、LPR利率调整（1年、5年的非对称），但后续可能会有其他稳增长政策，不过总体不会改变债券牛市局面，只会影响债市节奏。

策略：我们建议各品种拉长期限，短端存单虽然仍有下降空间，但子弹策略优于哑铃策略。近期可以看到20年以上债券交易活跃度比去年做多情绪最旺盛的时候还高，另外机构对于短端的追捧也同样如此。我们认为参考上一轮降息后存单利率下行，接下来一周左右，存单、短端利率仍然可能向下突破，但近两周的资金利率已经很大程度上交易了本轮利率调整，长端空间比短端机会更大。在二永方面也可以做多5年左右期限品种，在利率弹性较大时候，择机进行子弹策略配置相对更具有优势。

风险提示

1、金融去杠杆政策出台；2、财政发力超预期。